史上最大的IPO来了
作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
北京时间6月12日，SpaceX正式登陆纳斯达克，也是史上最大的IPO。
很多投资者都想亲自见证这一历史性的时刻。但有趣的是，截至6月12日23点，SpaceX的股价却一直停留在135美元，市值停留在1.77万亿美元，纹丝不动。有投资者吐槽到，“纳斯达克集合竞价的系统技术太差”。
（图片来源：雪球）
最终，SpaceX的股价终于有了变化，股价盘中一度大涨超30%后回落，当日收盘价为160.95美元，总市值达到了2.1万亿美元。
（图片来源：雪球）
其实，在申购环节，据路透社援引知情人士消息，马斯克旗下的SpaceX，其IPO（首次公开募股）申购已经陷入了某种“非理性繁荣”。投资者认购需求已突破2500亿美元，而公司原计划筹资规模仅为750亿美元，超额认购倍数高达3.3倍。
不少多头认为，SpaceX是唯一同时掌握低成本发射+卫星互联网+潜在太空基础设施的公司，一旦火箭发射成本下降将打开新的市场天花板。此外，马斯克过去多次把“不可能"变成行业标准，资本愿意给他技术信用。
但争议也随之而来，也就是估值。也有看空的投资者认为，史诗级IPO也是史诗级的泡沫。
IPO前，传闻SpaceX估值从2万亿美元缩水到1.77万亿美元，马斯克立马出来回怼“不实”。而多数华尔街投行（如高盛、摩根士丹利、美银、摩根大通等）担任的是SpaceX IPO的承销商，为“太空梦”站台。
（图片来源：网络）
唯独少数几个机构在唱反调。比如：晨星（Morningstar）给出的公允估值仅为7800亿美元，比当时SpaceX的市场估值（1.77万亿美元）低了48%。
那么，这个足以载入史册的巨型IPO，究竟是人类通往多行星文明的入场券，还是史上最大的资本泡沫？这2.1万亿美元的底气，究竟从何而来？
星链的“一本万利”
想要理解SpaceX的估值逻辑，首先要拆解它的资产结构。
不得不说，马斯克不仅是优秀的企业家，同样擅长资本运作。
为了这次IPO，他将传统的火箭发射、如日中天的星链（Starlink），以及充满想象力（但也极度烧钱）的AI业务（Grok大模型、X平台数据链等）打包在一起上市，进行宏大叙事，拔高估值。
这招很高明。火箭发射是底色，证明我有硬实力；星链是现金流，证明我有商业闭环；AI是催化剂，证明我有未来的定价权。
我们先看最扎实的现金牛——星链（Starlink）。
2025年，SpaceX总营收预计约为187亿美元，其中星链贡献了114亿美元，占比高达61%。
星链相当于太空电信运营商，就是把光纤级互联网铺到天上，覆盖地面、海上、空中、偏远及无信号区，是SpaceX的“印钞机”。
星链之所以被称为SpaceX的“印钞机”，在于SpcaX因星链完成了从“项目制”到“订阅制”的商业逻辑升级。
相对于“卖一次服务、收一次钱”的火箭发射，星链是卖“天上网络使用权”，一次组网、便可持续收费。
在商业模式上，星链通过销售硬件终端获得一次性收入，并通过月度订阅费获得长期、可预测的经常性收入。此外，卫星成本固定，多一个用户几乎不增加成本，边际成本趋近零。
因此，这种商业模式颇有“一本万利”的意味，具有极强的规模经济。
在用户数量方面，2025年2月星链的用户为500万。截至2025年底，星链连接了超过460万新活跃用户，全球用户数突破900万。截至2026年第一季度，星链总用户数已突破千万大关，达到1030万，同比增长105%。每新增100万用户的时间正在缩短，最近一次100万增量只用了47天。
星链的用户数量呈现爆发式增长，为SpaceX收入的持续增长奠定了基础，也是资本市场最乐意看到的高成长模式。
由于星链的商业模式与软件企业较为相似，资本市场可按软件公司逻辑给予星链18–22倍P/S。据机构预测，2028年星链收入预计达560亿美元，按照18–22倍P/S，对应2028年星链独立估值为10080-12320亿美元，但这离2.1万亿的估值仍相差甚远。
火箭发射的变数
再看SpaceX的起家本领——火箭发射。
火箭发射的本质就是太空快递，把卫星送上天。卫星企业可以选择独自“包”下火箭，也可以选择一起“拼”个火箭。
相较于多数竞争对手，SpaceX的猎鹰9号实现了火箭一级助推器的100%可回收、100%可复用，将发射成本打了下来。
这样一来，SpaceX的火箭发射业务已经实现了降本、高频发射、再降本的正向循环。发射成本越低，运载能力越高，经济效应越显著。
正因如此，SpaceX正在研发“全箭可复用”超重型火箭——星舰（Starship），目标是把100–150吨送入近地轨道，成本压到猎鹰9号的1/5以下。
为了支持这次IPO的路演和“秀肌肉”，SpaceX安排了星舰V3在2026年5月23日进行发射，也被视为SpaceX上市前的关键考验。
如果星舰发射成功，人类进入太空的成本将从“奢侈品”变成“日用品”。
可惜的是，星舰V3的表现只能说还算成功。实际上，发动机故障、助推器异常等这些技术问题，让星舰离真正的商业化量产还有一段距离。
这意味着，在火箭发射这一板块，SpaceX正处于一个“尴尬期”。猎鹰9号虽然赚得盆满钵满，但潜力已基本挖掘殆尽；星舰代表无限未来，但目前仍不完善。
在估值上，发射市场的天花板是看得见的。按照东北证券的测算，参考波音、洛克希德·马丁等传统军工巨头的2.12倍平均市销率，即便给SpaceX一点溢价，其2028年火箭发射业务的市值目标也仅在981亿美元左右。
如果我们把星链和火箭发射的2028年远期估值加起来，大约在1.1万亿到1.3万亿美元之间。注意的是，测算的估值是要透支2028年的业绩，而非当下的业绩。
这剩下的万亿美元，马斯克拿什么来填？
答案是AI，以及那个宏大的“太空算力”叙事。算力成本的下一个战场，不在芯片，在太空？
太空算力还是故事
资本市场喜欢听故事，而马斯克是世界上最能进行宏大叙事的人。
妙投认为，SpaceX试图在讲，太空算力将决定AI定价权的叙事，也就是，谁控制了太空物理基础设施，谁就控制了AI的成本曲线。
太空算力的最大杀手锏是"零电力基础设施依赖"，而它的最大短板是"贵在维修和发射"。
现阶段，太空算力的成本高，但随着发射成本下降、技术的突破，太空算力总成本可追平甚至低于地面数据中心。
如果SpaceX的星舰能够成熟，发射成本降到足够低，且在轨卫星的寿命和可靠性能解决，太空算力在经济上会非常有竞争力。
据东吴证券测算，在理想状况下，以40mw规模的算力集群为例，太空卫星10年期的总成本约820万美元，显著低于地面的1.67亿美元。
如果这个模型成立，SpaceX将不再仅仅是一家商业航天公司，它将成为全球成本最低的“Token工厂”。
一旦太空算力网络成熟，SpaceX对亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云将形成降维打击。它不需要申请土地，不需要担心当地电网崩溃，它可以在全球任何一个角落提供无缝连接的AI推理服务，成本还很低。
远洋货轮、极地科考站、跨国飞行器、甚至是没有信号的荒漠矿区，都将成为SpaceXAI的应用场景。
其他云厂商巨头同样也看到了这一点。
比如：BlueOrigin（亚马逊创始人贝索斯的航天公司）于2026年3月向FCC申请部署51,600颗数据中心卫星，覆盖500–1800公里近地/太阳同步轨道，目标GW级太空数据中心。
马斯克曾表示，“目标在4-5年将通过星舰完成每年100GW的数据中心部署。SpaceX最早可能在2026年上半年用“星舰"发射数十颗星链V3卫星。”
不过，现实离GW级太空数据中心，还有很长的一段路要走。
亚马逊创始人贝索斯也表示，“未来10–20年，我们将在太空建造巨型GW级数据中心；大型AI训练集群放太空更好——7×24小时太阳能、无天气干扰。”
谷歌CEO桑达尔・皮查伊也表示，“十年后太空数据中心将成行业常规建设方式”。
妙投认为，未来几年，SpaceX的太空算力的叙事，依旧会是故事。换句话说，星舰尚未试飞成功，太空数据中心仍是一张不能兑现的AI期权。
AI靠高盛的“硬吹”
除了虚无缥缈的太空算力，马斯克还把xAI和X（原Twitter）也塞进了SpaceX的IPO里。
不过，xAI在2025年仍亏损超60亿美元，且内部管理动荡，用户订阅规模仍然有限。今年2月，SpaceX以2500亿美元估值全资收购xAI。但就在收购之后，xAI核心团队开始持续流失，11位联合创始人已经全部出走。
此外，X平台的广告收入也有放缓的迹象，用户对付费订阅的兴趣寥寥。
最令人咋舌的还是投行们的预测。
作为IPO主承销商，高盛在研报中给出了一个近乎疯狂的预测：xAI的营收将从2025年的32亿美元，暴增至2030年的3220亿美元。
五年，一百倍增长。
对比行业龙头OpenAI，OpenAI预测的营收将从2025年的200亿美元提升至2030年的2800亿美元，5年需增长14倍，已被称为"史无前例的激进"。
这几乎是明目张胆地在为IPO“抬轿子”。
妙投认为，市场蛋糕可能没那么大，机构预测2030年的市场规模未必能赶上xAI的3220亿美元的营收，更何况OpenAI也要实现2030年的2800亿美元。
根据灼识咨询，以基于模型的收入口径计，2024年全球大模型市场规模为107亿美元，预计2029年达2065亿美元，CAGR达80.7%。其中，应用市场将由2024年的71亿美元上升至2029年的1515亿美元，CAGR达84.3%；MaaS市场将由2024年的36亿美元上升至2029年的550亿美元，CAGR达72.7%
另外，若仅统计生成式 AI 软件、API 和订阅收入，2030年独立第三方（Grand View Research、ABI Research等）预测普遍在1000–2200亿美元。
因此，妙投认为IPO承销商高盛是屁股决定脑袋，营收预测过于乐观。
从基本面来看，SpaceX确实是一家伟大的公司。它让火箭回到了地面，它让卫星组网挂在了太空。如果按照1万亿美元左右的估值，它或许是一个不错的长期投资标的。
但2.1万亿美元，这个价格已经透支了未来五年的所有利好，甚至把尚未成型的太空AI也按全价算进了账本里。
一旦星舰进度不及预期，或者太空算力的经济性证明只是个伪命题，再加上AI板块的营收达不到高盛乐观的预测，那这多出来的近1万亿美元估值，将面临极其惨烈的修正。
对于投资者而言，SpaceX上市后的股价因情绪会有不错的表现。但随着后续业绩的公布，SpaceX的估值若无法靠业绩支撑，其将面临泡沫破裂的风险，还需投资者们谨慎看待。
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